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Alberto Torres

La Inflación: Precios de Commodities y Volatilidad de Política Monetaria

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A partir del año 2012 las autoridades monetarias han implementado el Esquema de Metas de Inflación (EMI).  Luego de esto, las reacciones de la política monetaria se basan en evitar desviaciones significativas de la meta de inflación.  Conocer los determinantes de la inflación en República Dominicana, así como la influencia de cada uno es fundamental para poder analizar las acciones de política monetaria y su perspectiva a mediano plazo.

Si bien el enfoque de la política monetaria es la inflación anualizada, el análisis de la inflación mensual entrega información relevante de la acciones a corto plazo y permite entender mejor la volatilidad en los precios.  Entre las variables relevantes para la determinación de la inflación se encuentran el tipo de cambio, la oferta monetaria, el precio del petróleo, los precios internacionales de alimentos y bebidas y la inflación pasada. Se utilizó un modelo econométrico (GARCH) para determinar el porcentaje de la inflación causado por cada variable, y luego el mismo procedimiento para la varianza de la inflación, esta última como una medida de volatilidad. El análisis se divide en cuatro períodos (ver tabla debajo), siendo el de crisis bancaria el más irregular ya que en esta época la inflación llegó a niveles sobre 60% y fue sumamente volátil. Luego de esto, se ha mantenido baja y estable, especialmente a partir de la implementación del Esquema de Metas de Inflación.

Determinantes de la inflación por período:

(Los % se refieren a la proporción de la inflación del período causada por cada variable).

Efectos marginales

 

Los resultados muestran que existe una fuerte inercia inflacionaria, es decir que la inflación pasada tiene fuerte influencia sobre la inflación actual, esto se debe a que hay precios de bienes que tardan en reaccionar, y las expectativas impiden que los precios sean independientes de lo visto con anterioridad por los agentes.  Adicionalmente, como es de esperarse en una economía abierta y pequeña, el tipo de cambio ha sido importante en todos períodos de análisis, debido al traspaso de depreciación a inflación a través principalmente de los bienes importados. Esto a pesar de la posible “neutralización” por parte de la política monetaria.  De hecho, del 2012 a la actualidad, la depreciación del tipo de cambio ha explicado el 18% de la inflación acumulada, sin tomar en cuenta el efecto inercia. Adicionalmente, la política monetaria ha sido más activa a partir de la implementación del EMI, provocando que el crecimiento de la oferta monetaria (M1) sea responsable de un 11% de la inflación.  Lo que es muy claro es la creciente importancia del desempeño de los precios de los commodities, sobre todo a partir de la crisis internacional, lo que ha impactado por ende la política monetaria. El crecimiento de los precios de los commodities ha tenido un comportamiento muy volátil, con aporte positivo importante en la inflación acumulada de 2006 a 2011 y luego el aporte negativo de 2012 a 2015 con el desplome en los precios.

Determinantes de la varianza de la inflación por período:

(Los % se refieren a la proporción de la varianza de la inflación del período causada por cada variable. La varianza es utilizada como medida de volatilidad).

anova

 

La depreciación del tipo de cambio ha tenido un menor efecto en la variabilidad de la inflación. Esto se debe a que la depreciación ha sido estable y sostenida a través de los años. Por otro lado, los precios de los commodities son muy relevantes en el análisis de la varianza, ya que contienen mucha volatilidad y causan variaciones inesperadas en la inflación nacional. Por ejemplo, para el período 2012-2015, el aporte del crecimiento del precio del petróleo a la varianza de la inflación fue de 18%, y el aporte del crecimiento de los precios de alimentos y bebidas fue de 11%. Esta volatilidad se ha reflejado en la volatilidad de la política monetaria para contrarrestar parte de este impacto y por ende en la volatilidad de las tasas de interés. Al parecer el desempeño de China y Europa traen retos desde el punto de vista de los precios internacionales y con ellos sobre la volatilidad interna. Además, se esperan bajos precios de commodities en los próximos años, en especial precios del petróleo muy por debajo de los US$100 por barril, por lo que quizás no sea frecuente una política monetaria muy restrictiva. Es posible que las noticias sean más buenas que malas para el caso de República Dominicana.

Un análisis extenso y detallado del tema se encuentra en el Informe MacroInsight: Inflación, Commodities y Política Monetaria.  Para accederlo puede hacer login en su cuenta o suscribirse a nuestro servicio de Inteligencia Económica (MacroMonitor).

 

¿Aumentará el Riesgo País en 2016?

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El pasado 20 de mayo, la agencia calificadora de riesgo Standard and Poor’s (S&P) mejoró la calificación de República Dominicana de B+ a BB- gracias al buen desempeño económico y fiscal en los últimos 2 años. Estas fueron buenas noticias para el gobierno ya que atraerá inversionistas extranjeros y ayudará a reducir el costo de financiamiento en términos de tasas de interés.

Sin embargo, es cuestión de tiempo para que la Reserva Federal termine su política monetaria expansiva, por lo que es muy probable que para 2016 la tasa FED Funds empiece a converger hacia sus niveles pre-crisis. Esto provocaría que la curva de rendimiento de EEUU se desplace hacia arriba, señalando que las tasas de interés de los bonos del tesoro aumentarán, acarreando aumentos en las tasas dominicanas, y, por ende, encareciendo el financiamiento del gobierno.

Dado que los bonos del tesoro de EEUU son activos financieros libres de riesgo, las tasas de interés de los bonos soberanos dominicanos deben incluir una prima adicional para compensar al inversionista por el riesgo en el que incurren. Esta brecha es calculada en el Emerging Markets Bonds Index (EMBI), por lo que el mismo se utiliza como medida de Riesgo-País. En la actualidad, el EMBI de RD se encuentra por debajo del promedio de Latinoamérica, acorde con la mejora en la calificación de riesgo de S&P.

Es importante recordar que en el año electoral de 2012, el país incurrió en un gran déficit fiscal (6.9% del PIB), por lo que el EMBI aumentó significativamente sobre el promedio de Latinoamérica. De repetir este comportamiento en el 2016, se encarecería el financiamiento aún más de lo que se espera dado el muy posible aumento de las tasas de EEUU.

Ante el incremento de las tasas en EEUU, unido a un posible incremento del riesgo país, el gobierno tendrá que financiarse a mayores tasas de interés. Es decir que ante nuevas emisiones de bonos soberanos, el pago de intereses como porcentaje de los ingresos del gobierno seguirá aumentando. De hecho, actualmente un 16.8% de los ingresos se dedican a pagos de intereses de la deuda, comparado con un 9.4% en 2007.

Continuar con un manejo fiscal prudente es crítico para evitar seguir postergando los gastos en inversión como energía, infraestructura y carreteras, tan necesarios para mejorar nuestra competitividad.

¿Subirá EEUU las tasas en 2015?

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Luego de la crisis financiera de 2008, la Reserva Federal de Estados Unidos impulsó las tasas de interés hasta niveles extremadamente bajos con el objetivo de reactivar la economía y superar la recesión. De hecho, la tasa FED Funds se encuentra muy cercana a 0%, lo cual deja a la Reserva Federal sin posibilidad de bajar las tasas ante algún shock adverso en el producto, por lo que se espera que eventualmente haya un aumento en las mismas.

Dado el desempeño de los últimos años la economía parece estar en las etapas finales de su recuperación. La inflación se ha mantenido estable; se evidencia un crecimiento moderado del producto interno bruto; y la tasa de desempleo se ha reducido de 10 a menos de 6%. Por estas razones, la Reserva Federal se plantea la opción de subir las tasas de interés en la segunda mitad de este 2015.

Sin embargo, es posible que el aumento tenga que esperar a 2016 por los contratiempos que está sufriendo la economía. En primer lugar, el desplome de los precios del petróleo ha acarreado una reducción de precios que se evidencia en la bajísima inflación de los últimos meses. Además, este desplome ha afectado a las empresas petroleras estadounidenses, lo cual puede ser una de las causas del bajo crecimiento anualizado del PIB (0.2%) el primer trimestre del presente año. En adición, desde la crisis 2008 la tasa de participación laboral ha disminuido alrededor de 3 puntos porcentuales, lo cual puede ser evidencia de que parte de la reducción del desempleo pudo ser causado por personas desalentadas que desistieron en la búsqueda de trabajo.

Por todo lo antes dicho; un aumento precipitado de las tasas de interés podría ser un riesgo de deflación o desaceleración para la economía, por lo que las expectativas de las personas están más ancladas a que la subida de las tasas se efectúe en 2016, lo cual se evidencia en el aumento de las tasas de interés de los bonos del tesoro a un año.

Tasa de cambio: ¿somos más vulnerables?

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La crisis de Estados Unidos de 2008 tuvo repercusiones en todo el mundo, especialmente en Latinoamérica por la gran relación comercial entre ellos. Debido a la quiebra de bancos y la mala situación que se vivía en Estados Unidos, la Reserva Federal aplicó una política monetaria expansiva reduciendo las tasas de interés a niveles extremadamente bajos, lo que incentivó una fuga de capitales hacia Latinoamérica en términos de inversión extranjera directa y capitales de corto plazo. La crisis provocó adicionalmente una demanda de metales como depósito de valor. Claramente este incremento en precios de los metales hizo muy atractivo el flujo de inversión extranjera hacia países con gran potencial de recursos naturales, como es el caso de América Latina. Todo esto provocó la apreciación de muchas monedas latinas pero no así el peso dominicano.

¿Fue este escenario perjudicial para economías como la dominicana? No necesariamente. Existe un fenómeno muy reconocido en el ámbito económico llamado “Dutch Disease” (o Mal Holandés), que explica que cuando un país recibe un gran flujo de recursos externo, ya sea por el descubrimiento de un recurso natural o un fuerte incremento en el precio de los mismos, se ocasiona una gran inversión extranjera directa, que provoca una fuerte apreciación en la moneda. Esto a su vez incentiva el flujo de capitales a corto plazo para aprovechar el fortalecimiento de la moneda, lo que ocasiona vulnerabilidad a la estabilidad cambiaria. La apreciación afecta negativamente a los sectores industrial y agropecuario, pues desincentiva las exportaciones y fomenta las importaciones. La falta de competitividad podría llegar a ocasionar pérdidas de empleo, pero sobre todo reducir la capacidad de generación de divisas sostenible. Si bien la inversión extranjera genera en el tiempo empleo y exportaciones, los capitales a corto plazo y su eventual salida pueden provocar una alta depreciación de la moneda y dejar al país con un estancamiento en los otros sectores.

En el gráfico se muestra la depreciación acumulada de varios países de LAC para el período post recesión. Como se observa, la mayor parte de los países observaron una apreciación de su moneda, mientras que República Dominicana fue parte de los pocos países cuya moneda siguió depreciándose.

Pero, ¿por qué depreciamos nuestra moneda cuando otros países de Latinoamérica apreciaron? En primer lugar, a pesar de que no llegamos a apreciar, nuestra tasa de depreciación interanual bajó, de hecho, el promedio de depreciación del peso dominicano respecto al dólar en 2008 fue de 4.3% y pasó a ser de 2.4% en 2010. Además, muchos países de la región cuentan con mercados de valores más desarrollados que el nuestro, por lo cual tuvieron un mayor flujo de capitales de corto plazo. Sin embargo, esto no quiere decir que no entraron capitales a RD, de hecho, Barrick Gold inició sus inversiones en el país a finales del 2009, luego firmamos un contrato de desembolso de dólares con el FMI en 2010, y además hubo inversiones extranjeras de menor magnitud. En segundo lugar, la crisis estaba afectando la economía del país a finales de 2008 e inicios de 2009, y para reactivar la economía, el Banco Central bajó la tasa de política monetaria de 9.5% a finales de 2008 a 4% a finales de 2009, y a su vez la tasa de ventanilla lombarda de 16 a 9.5% en el mismo período. Esto redujo drásticamente las tasas de interés de las entidades financieras, provocando incluso tasas de interés reales (nominales menos inflación) negativas.

depreciacion interanual

tasa de interés real

La entrada de capitales como la Barrick Gold presionó el tipo de cambio a apreciarse, sin embargo, la salida de capitales debido a las bajas tasas de interés, sumado al déficit de cuenta corriente, contrarrestó ese efecto por lo que el peso dominicano se depreció aun cuando otras monedas latinoamericanas se apreciaron. Parte de esta depreciación se convirtió en inflación por el proceso del “Pass-Through”, por lo cual RD tuvo que soportar mayores inflaciones en 2008, 2010 y 2011 que el promedio de LAC.

Volviendo a la pregunta de si fue o no perjudicial esta depreciación para la economía dominicana, de hecho, quizás la misma no fue suficiente. Si bien las políticas permitieron aminorar el efecto “Dutch Disease” y la recesión internacional, sentimos algunos síntomas: entre 2007 y 2013 las exportaciones nacionales (excluyendo Haití, Cánada y las re-exportaciones de petróleo) solamente se incrementaron a una tasa de 3.5% anual, el crecimiento del sector industrial fue solamente 2.74% anual y el crecimiento del turismo fue 2.27% anual. ¿Cómo hubiese sido este resultado sin la reacción de las políticas macroeconómicas? Aunque con una mayor volatilidad, las políticas permitieron incrementar el tipo de cambio real y el crecimiento del PIB, que en promedio de 2008 a 2013 (3.8%), fue mayor al del promedio de Latinoamérica (3.1%).

crecimiento pib real


Fuente: Oanda, Banco Central de la República Dominicana, CEPAL